Aug 14

Fannie Mae and-Freddie Mac logoDe Amerikaanse hypotheekmarkt en haar spelers worden steeds vaker genoemd als mogelijke bron van financiële instabiliteit. Een veelgenoemd risico betreft hun invloed op het niveau en de volatiliteit van de Amerikaanse obligatierente die vanwege haar dominante rol doorwerkt op de renteontwikkeling in de rest van de wereld.

De grote spelers in de Amerikaanse hypotheekmarkt handelen zeer actief in vastrentende waarden uit hoofde van hun risicomanagement, zoals verderop in deze paragraaf wordt uiteengezet. Doordat ze hierbij aankopen in geval van stijgende obligatiekoersen en verkopen bij dalende prijzen hebben hun activiteiten een versterkend effect op het rentebeloop. In samenhang met de officiële renteverlagingen in de afgelopen 21/2 jaar zijn de kapitaalmarktrentes in de vs fors gedaald en is het aantal hypotheekoversluitingen tot recordhoogte gestegen. Door de uit risicobeheersing ingegeven aankoop van obligaties is de Amerikaanse kapitaalmarktrente wellicht verder gedaald dan op basis van de economische ontwikkeling zou mogen worden verwacht.

Een eventuele opwaartse correctie van de Amerikaanse rente zal tevens doorwerken op de Nederlandse rente, hetgeen een risico zou kunnen vormen voor onder meer de Nederlandse huizenprijzen, gegeven de geconstateerde rentegevoeligheid van de huizenmarkt.

De genoemde rentedynamiek hangt samen met een tweetal karakteristieken van de Amerikaanse hypotheekmarkt die wezenlijk verschillen van de Europese situatie, met uitzondering van Denemarken. Het eerste verschil betreft opties voor de klant om te profiteren van een daling van de hypotheekrente. Het tweede betreft het bestaan van een goed ontwikkelde secundaire markt voor woningfinanciering. Het publiek kan in de vs voor het afsluiten van een hypotheek terecht bij banken en andere tussenpersonen, die tezamen worden aangeduid als originators. Bij de aanvraag ontvangt de klant een offerte met een rentepercentage. Vervolgens heeft de klant circa 90 dagen bedenktijd om te beslissen of hij een hypotheek wil afsluiten tegen dat rentepercentage. Als de hypotheekrente daalt, zal de klant opnieuw naar een originator gaan om een lagere rente te verkrijgen. Is de rente na 90 dagen daarentegen opgelopen dan zal de klant het in de offerte vastgestelde rentepercentage verkiezen. De originator verkeert dus in onzekerheid of een geoffreerde hypotheeklening daadwerkelijk zal worden verstrekt, afhankelijk van het renteverloop.

De originator zou in het geval van een rentestijging met een verlies kunnen worden geconfronteerd, omdat hij een hypotheek moet verstrekken tegen een lagere rente dan hij elders in de markt zou kunnen verkrijgen, waardoor deze hypotheek in waarde daalt. Om dit renterisico af te dekken, verkoopt de originator een gedeelte van zijn in de toekomst te verstrekken hypotheken. Dit kan hij doen op de zogenoemde to-be-announced (tba)-markt. Op deze markt worden hypotheken verkocht, waarbij de levering in de toekomst zal plaatsvinden. De originator zal daar net zoveel hypotheken verkopen als hij inschat dat hij zal verstrekken op het moment dat de bedenktijd afloopt. Op het moment van het afgeven van de offerte zal hij de helft van zijn potentiële hypotheken verkopen, omdat de kans dat de rente stijgt, net zo groot is dan dat de rente daalt, namelijk 50%. Als de rente vervolgens stijgt, neemt de kans op het verstrekken van de hypotheeklening toe en zal de originator meer hypotheekleningen op termijn verkopen. Dit risicobeheerssysteem zorgt er zodoende voor dat originators in geval van stijgende rentes leningen verkopen. Daalt vervolgens de rente weer, dan geldt ook dat de kans op het omzetten van de offerte in een lening kleiner wordt en dat de originator de zojuist verkochte leningen weer op de tba-markt zal terugkopen. De aan- en verkopen van hypotheekleningen op de tba-markt zijn echter niets anders dan vraag en aanbod op de vastrentende markt. Met extra aanbod van leningen als de rente stijgt en het kopen van leningen wanneer de rente daalt, zijn de originators een belangrijke groep waarvan de risicomanagementsystemen procyclisch uitwerken op de vastrentende markt.

Wanneer de offerte uiteindelijk wordt omgezet in een hypotheeklening heeft de originator de keus om de lening op zijn balans te houden of hem te verkopen op de secundaire markt. Verkoop op de secundaire markt blijkt in toenemende mate aantrekkelijk: in 1998 werd 50% van de hypotheekleningen doorgeplaatst; inmiddels zou dit bijna 70% zijn. Het merendeel van de leningen wordt verkocht aan Fannie Mae en Freddie Mac. Deze twee agencies zijn door de overheid opgericht met als doelstelling het huizenbezit te bevorderen.

Dit gebeurt door het kopen van de woninghypotheken van de originators zodat deze weer ruimte op hun balansen krijgen voor nieuwe hypotheekleningen. De overgenomen hypotheken worden door de agencies gebundeld tot portefeuilles van gestandaardiseerde hypotheekleningen en vervolgens in de kapitaalmarkt geplaatst in de vorm van mortgage backed securities (mbs). Dit zijn schuldtitels met als onderpand de kasstromen van een portefeuille van hypotheekleningen. De toegevoegdewaarde van de agencies als intermediair is dat ze hypotheekleningen verhandelbaar maken en daarnaast dat ze garant staan voor de tijdige betaling van de rente en de hoofdsom door de woningbezitter op de mbs die door hen in de markt zijn geplaatst (kredietrisico). Waardedaling als gevolg van rentebewegingen wordt echter aan de belegger in mbs overgedragen (renterisico). Naast het doorverkopen van mbs zijn Freddie Mac en Fannie Mae de afgelopen jaren in toenemende mate zelf hypotheken op hun balansen gaan houden, onder meer in de vorm van mbs. Voor de agencies is het aantrekkelijk mbs zelf op de boeken te nemen zolang de rente op mbs hoger is dan hun financieringskosten.

De afgelopen jaren groeiden de balansen van de agencies sterk, omdat ze enerzijds grote, liquide schuldtitels uitgaven en anderzijds mbs op de boeken namen. Zo staat 60% van de in 2000 gecreëerde mbs op de boeken van de agencies zelf. Door zelf mbs op hun balans te nemen, is het risico van de twee agencies echter niet meer beperkt tot het kredietrisico, maar lopen ze ook renterisico. Het beheersen van dit risico is in de Amerikaanse markt lastiger omdat de aangegane hypotheken boetevrij kunnen worden afgelost door de woningbezitter; de tweede optie voor de klant om te profiteren van een rentedaling. Fannie Mae en Freddie Mac lopen over de mbs die ze op hun boeken hebben het risico dat de leningen bij een rentedaling voortijdig worden afgelost en zij met hun (dure) financiering blijven zitten. Bij een rentedaling wordt bijvoorbeeld een 30-jaars hypotheek afgelost en moet de opbrengst worden herbelegd tegen een lagere rente. De rente op de vaste financiering is echter ongewijzigd, waardoor een negatieve rentemarge zou resulteren.

Om het risico van vervroegde
aflossingen (prepayment risico) af te dekken hebben Fannie Mae en Freddie Mac een drietal mogelijkheden.

Ten eerste kunnen ze dit risico doorgeven aan marktpartijen door de uitgifte van zogenoemd callable debt, schuld die eveneens voortijdig kan worden afgelost.

De tweede optie betreft het gebruik van derivaten, zoals renteswaps en opties.

Ten slotte kunnen de agencies dit prepayment risico afdekken door middel van het gebruik van dynamic hedging.

Deze beheersing van het renterisico streeft naar het in balans houden van de rentegevoeligheid aan de activazijde met de rentegevoeligheid aan de passivazijde van de balans. 2 In het geval van een rentedaling neemt de kans op vervroegde aflossing van hypotheekleningen toe. De verwachte looptijd van mbs neemt hierdoor af, waardoor de rentegevoeligheid aan de activazijde zal dalen. Om de rentegevoeligheid in balans te houden, moeten de agencies renterisico bijkopen, of aflossen op hun schuld. In beide gevallen leidt een rentedaling dus tot extra vraag naar vastrentende producten. Omgekeerd geldt ook dat een rentestijging tot verkoop van vastrentende waarden leidt, waarmee duidelijk wordt dat dit proces van dynamic hedging ook procyclisch uitwerkt op de vastrentende markt. Het procyclische hedging-beleid heeft geleid tot een verdubbeling van de rentevolatiliteit in de vs ten opzichte van de eerste helft van de jaren negentig. In maart noteerde de rentevolatiliteit zelfs bijna op het recordniveau van oktober 1998 ten tijde van de ltcmcrisis. De invloed van de gestegen Amerikaanse rentevolatiliteit op de rest van de wereld kan worden geïllustreerd met de Duitse rentevolatiliteit die in dezelfde periode met meer dan de helft is toegenomen. Een hoge rentevolatiliteit is schadelijk voor de economie als geheel vanwege een toename van de onzekerheid over investerings- en beleggingsbeslissingen. Voor marktpartijen betekent dit tevens hogere transactiekosten wanneer het renterisico wordt afgedekt of grotere financiële risico’s indien het risico niet of gedeeltelijk wordt afgedekt.

bron: De Nederlandse Bank 2003